一、行情回顧
昨日，滬深兩市雙雙收漲。截至收盤，上證指數收于 3380.48 點，漲幅為 0.38%；深成指收于 10249.17點，漲幅為 0.77%；滬深 300 收于 3898.17 點，漲幅為 0.54%；創業板收于 2048.46 點，漲幅為 0.77%。兩市成交 11697 億元，較前一日成交額增加 7.66%。小盤股強于大盤股。中證 100 上漲 0.63%，中證 1000 上漲 0.83%。
31 個申萬一級行業中有 27 個行業上漲。其中，美容護理、綜合、傳媒表現居前，漲跌幅分別為2.50%、2.12%、1.98%，國防軍工、煤炭、鋼鐵表現居后，漲跌幅分別為-0.50%、-0.33%、-0.13%。滬市有 1477 只個數上漲，占比 66.17%，深市有 328 只個數上漲，占比 65.60%。非 ST 個股中，102 只個股漲停，10 只個股跌停。股指期貨主力合約 3 個合約均上漲，其中，全部期指好于現貨指數。
▼申萬一級行業漲跌幅
數據來源：Wind 日期：2025/5/20
昨日，中債銀行間債券總凈價指數上漲 0.02 個百分點。十年期國債報收 1.6660%，銀行間 7 天質押平均成交于 1.59%，在岸人民幣對美元報收 7.2207。10 年期美債收盤在 4.48%，30 年期美債收盤在 4.99%。
昨日，歐美主要市場漲跌不一，納斯達克下跌 0.38%，標普下跌 0.39%；歐洲普遍上漲。亞太主要市場普遍上漲，其中，恒生指數上漲 1.49%，日經 225 指數上漲 0.08%，印度市場下跌 1.06%。
二、指數漲跌
數據來源：Wind 日期：2025/5/20
三、新聞
30 年美債再次升至 5%以上
5 月 19 日美債利率集體上行，其中 30 年美債利率一度上行 12BP、升至 5%以上，10 年期美債利率上行11BP、升至 4.54%。
美債利率上行的最直接導火索是 5 月 16 日穆迪下調美國主權信用評級，將美國政府的最高信用評級從Aaa（截至 2025 年 5 月，全球共有九個主權國家同時獲得三大評級機構的最高評級，分別是：澳洲、加拿大、丹麥、德國、荷蘭、挪威、新加坡、瑞典與瑞士）下調至 Aa1，穆迪是繼 2011 年標準普爾和 2023 年惠譽后第三家下調美國評級的主要機構。
2011 年下調評級后美債利率大幅下行：全球范圍內歐債危機尚在，避險需求推動美債利率在隨后一個月大幅下行。同時，黃金上漲，彼時黃金處于 2000 年-2012 年長周期牛市的中后段，受到美聯儲貨幣政策寬松政策、避險的雙重提振。
2023 年下調評級后大幅上行。 2023 年惠譽下調評級后美債利率持續上行，10Y 美債利率在 2023 年 10月 19 日一度觸及 5%。彼時背景是 2023 年 7 月是美聯儲自 2022 年 3 月那輪加息周期的最后一次基準利率上調。市場對美國債務問題的擔憂加劇。
數據來源：Wind 方正證券
點評：
1.美債利率上行的重要因素是關稅政策沖擊下，美國面臨的通脹壓力大幅提升。考慮最新的中美協議，2025 年美國有效關稅稅率或仍超 16%。（1）盡管 4 月美國通脹數據仍溫和，但美債隱含的通脹預期 4 月 15日以來已經明顯提升（2）庫存支撐逐步消退，4 月下旬開始搶進口效應大幅消退，后續通脹壓力或逐步體現在數據層面；（3）但同時油價下跌會抑制通脹，因此也有券商認為 2025Q2 物價在油價的拖累下可能表現平穩。
數據來源：Wind
2.美債利率上行的更深層次原因在于市場對美國債務問題的擔憂加劇：據美國國會預算辦公室，2024 年，美國利息支出為 8811 億美元，同比增加 34%；美國利息支出/財政支出比值為 13%，為 2000 年以來的最高值，且超過了國防支出對應占比 12.6%。2025 年 5 月 18 日特朗普減稅法案在眾議院預算委員會通過，該法案計劃在未來十年內減稅逾 4 萬億美元，并削減至少 1.5 萬億美元支出。據參考 CRFB 的測算，到 2034 年現有法案將使美國債務增加 3.3 萬億美元，若臨時條款成為永久性，則增加 5.2 萬億美元；美國債務占 GDP 比重則提升至 125%。
數據來源：CRFB BIS Wind
3.美國財政部數據顯示，英國超越中國成為美債第二大持有國。2025 年 3 月外國投資者持有美國國債按市值計價為 9.05 萬億美元（占美債存量規模 36 萬億的 1/4），美債海外前三大買家分別為：日本、英國和中國，三者持有美債規模分別為 1.13 萬億美元、0.78 萬億美元和 0.77 萬億美元。自 2013 年 11 月持倉規模達到13167 億美元的峰值后，中國就一直在逐步減持美國國債，轉向增持黃金等其他資產。中國當前的美債持有量相較峰值下降了 42%，而英國近年來在持續性、大規模地增持美債。
4 月國內宏觀經濟數據
數據來源：Wind
5 月 19 日，國家統計局公布最新經濟數據顯示：4 月，全國規模以上工業增加值同比增速為 6.1%，高于預期，低于一季度的 6.5%；社會消費品零售總額同比增速為 5.1%，低于預期，高于一季度的 4.6%；固定資產投資同比增速為 3.6%，低于一季度的 4.2%；基建投資同比增速為 9.6%，高于一季度的 5.8%；房地產開發投資同比增速為-11.5%，低于一季度的-9.9%。
不同的比較基準會對 4 月經濟得出不同的結論，相較于 3 月，4 月生產、消費、出口同比明顯走弱；但與一季度相比，4 月服務生產指數、社零消費、出口同比卻持續加快。
點評：
1.關稅沖擊呈現出時滯性，工業和出口好于市場預期，一是“轉出口”部分對沖，4 月中國對美出口下降21%，但對東盟出口增長 20.8%；二是“兩重”“兩新”政策有力支撐，4 月耐用品消費、設備投資、廣義基建投資同比均保持兩位數的增速。不同微觀主體的處境出現冷熱分化，對美出口依賴度較大的企業將面臨直接沖擊，4 月制造業 PMI 新出口訂單指數由前值 49%降至 44.7%，部分出口企業可能無法通過“轉出口”和“出口轉內銷”等方式來對沖關稅沖擊。
2.經濟的三大壓力和挑戰：
一是出口仍面臨巨大的不確定性。雖然 5 月 12 日中美暫時大幅互降關稅，為中國對美出口贏得了 90 天的“窗口期”，但美對華實際關稅仍高達 40%以上，貿易摩擦具有長期性和嚴峻性。
二是房地產。4 月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為-2.1%和-6.7%，低于 3 月的-0.9%和-1.6%；一二三線城市二手房房價環比分別下降 0.2%、0.4%和 0.4%，“以價換量”特征明顯，價格止跌回穩的基礎不牢。
數據來源：統計局
三是消費刺激政策或產生“透支效應”。“以舊換新”促消費的當前效果較好，但可能透支未來一兩年的增速。
數據來源：Wind 粵開證券
