城投債曾經是債券投資市場最受歡迎的種類之一。但是近年以來，城投資產整體收益率越來越低，一方面是因為境內的基準利率不斷下降，另一方面是因為化債政策的支持下，債券本身風險溢價也越來越低。
截至2025年6月底，城投總存量已經下降至11.2萬億左右，存量城投債中，收益率低于3%的債券占比高達84%，收益率低于4%的債券占比高達95%，高收益城投債已經近乎絕跡。
2024年以來，投資者普遍都將眼光轉移到了海外，在海外各類固收資產中，最為境內債券投資人熟悉的，莫過于境內城投公司在境外發行的城投債，于是越來越多的債券投資人開始跨越香江，去尋找城投債最后的高收益機會。
城投點心債離岸城投債中更好的選擇
離岸城投債之所以成為境內投資機構的首選，是因為其中較多的城投發行人在境內也有存續的城投債，境內的投資機構會對發行人比較熟悉。
·存量規模
離岸城投債存量主要在經濟發達的省份，如浙江、山東、江蘇和四川，整體久期偏短，收益率整體不高。截至2025年6月30日，中國城投離岸債券存量為1260億美元，浙江省、山東省、江蘇省、四川省合計的存量規模占比約60%，其中浙江省、山東省、江蘇省和四川省分別占比18.07%、19.67%、12.66%和10.28%。
·期限
境外的離岸城投債整體期限偏短，平均久期不超過2年。
·估值收益率
存量較大的省份整體收益并不高，例如浙江和江蘇加權收益率在5%以下。離岸城投債整體二級市場收益率與美10年期國債利差在100BP~150BP左右，信用利差處于一個合理區間。
·風險
離岸城投債在一定程度上和國內城投債是一體的，離岸城投債兌付的優先性也許要高于境內債。主要原因是如果違約，國企將面臨高昂的違約成本，推高境外國企的融資成本，抓小放大得不償失，甚至可能使得境外評級機構下調中國的主權評級；其次，離岸城投債發行條件極為嚴苛，需要發改委審批，部分離岸城投債甚至還需要銀行的信用備證，這無形中增強了離岸城投債的信用；最后，從發行人的質量來看，在離岸市場，發債企業基本上都是市級主平臺，整體信用質量較高。
因此，在當前城投化債的背景下，離岸城投債信用風險并不高。
離岸城投債分為以美元計價的中資美元債和以人民幣計價的點心債，主要在香港、澳門、新加坡等地發行，其中美元計價規模為721.18億美元，占比57.2%，人民幣計價的點心債規模為492.18億美元，占比39%，其他歐元和日元計價的規模較小，占比不足4%。
2025年以來，由于特朗普政府的一系列政策，美元指數創造階段性新低，人民幣兌美元不斷升值，投資美元債需要承擔的匯率風險有所加大，點心債成為投資機構更好的選擇。
未來一年，隨著中美硬脫鉤，市場需要更多的人民幣資產進行存量資金的配置，考慮到債務滾動和匯率、資金配置等的因素，中資離岸城投債仍是一個重要的市場供給。
離岸城投債分幣種統計規模情況
數據來源：彭博，好買基金研究中心 數據時間：截至2025/6/30
城投點心債主要投資方式
目前投資者在境內參與離岸城投債投資的主要方式有總收益互換（TRS）、信用聯結票據（CLN）、收益聯結型結構性存款（PLI）等方式，各有利弊。
·總收益互換（TRS）
TRS在境外債領域主要有兩種用途：一是作為境外債市場加杠桿的一種方式，收益互換；二是實現資金跨境渠道，投資境外資產。跨境TRS往往是通過券商的境內外分支機構進行收益互換來實現的。
TRS實現方式是，客戶（境內投資者）同境內的證券公司簽署《中國證券期貨市場衍生品交易主協議》（簡稱SAC“主協議”）與SAC“補充協議”。簽署協議約定的互換標的是境外的某中資境外債，交易鏈條上，相當于客戶支付保證金/對應本金之后，境內的券商把約定的底層的美元債的收益和票息給到客戶。而具體的對沖由該券商的境外公司完成（去買約定的境外債券），然后把損益核算給母公司，母公司再將收益分配給到客戶。
對于客戶來說，客戶需要付出的TRS成本=境外美元借貸利率-保證金人民幣存款利率+加點，假設境外1年美元借貸利率5.5%，境內1年人民幣借貸利率2.5%，TRS成本=5.5%-2.5%+加點。機構投資人可以跟券商簽訂3/6/1年期限的TRS合約，期限短收益越貴，可以提前解除合約，但投資人需要額外支付一筆違約金大概1%左右。
TRS跨境投資的優點在于，本身不涉及到換匯，不會造成匯率風險暴露；其次，跨境投資不管投資于美元計價的城投債，還是人民幣計價的點心債，均有助于離岸人民幣匯率穩定。但是目前TRS業務主要集中在頭部券商，額度管控較嚴，存在一定的監管風險，如果受到監管的窗口指導，要求存量TRS業務必須在期限內終止或不能新增，那么，境外的券商分支機構將不得不拋售點心債資產，可能因流動性不足引發債券價格下挫，通過TRS持有點心債的基金凈值將出現明顯回撤。
·信用聯結票據（CLN）
CLN是銀行間市場信用風險緩釋工具中的一種，指由創設機構向投資人創設，投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的附有現金擔保的信用衍生產品，屬于一種憑證類信用風險緩釋工具。
結構上來看，券商或銀行向投資人創設以債券或其他債權資產為參考債務的CLN；期初投資人向券商認繳資金；未發生信用事件時，券商支付票據本金及利息；發生信用事件時，雙方按期初約定進行現金或實物結算。客戶需要付出的CLN成本=境外美元借貸利率-保證金人民幣存款利率+加點。
CLN的優點在于其是標準化產品，可以在銀行間市場流通交易，而TRS是非標，無法轉讓。但是同樣也面臨監管問題，不過即使受到監管的窗口指導，要求存量CLN業務暫停，那么對于存量的資產其實影響不大，因為CLN不能提前終止，只能持有到期或者在交易所轉讓，對點心債和中資美元債沖擊不大。
·收益聯結型結構性存款（PLI）
結構性存款為創新跨境投資模式，是指投資者將合法持有的人民幣或外幣資金存放在銀行，由銀行通過在普通存款的基礎上嵌入金融衍生工具（包括但不限于遠期、掉期、期權或期貨等），將投資者收益與利率、匯率、股票價格、商品價格、信用、指數及其他金融類或非金融類標的物掛鉤的具有一定風險的金融產品。
結構性存款底層掛鉤境外投資標的，結構性存款的本金=掛鉤標的物*外幣對人民幣匯率*質押率，投資收益=（期末價格-期初價格）/期初價格*掛鉤標的物本金*期末匯率。
結構性存款成本受到掛鉤底層資產信用狀況影響，風險越大成本越高，比如掛鉤美國利率債，成本大概0.8%~1%。如果掛鉤底層信用債，成本大概在2%~5%不等。結構性存款跨境投資本身不涉及到換匯，不會有匯率風險敞口，只要產品整體風險比較小，一般情況下不會受到嚴格限制。不過外資行對于投資規模有一定要求，單個標的投資額至少1000萬人民幣，按照分散度要求，至少募集量要到5000萬，對于募集能力較弱的機構可能比較難成立產品。
離岸城投點心債展望與風險
2024年以來，境內市場利率驟降，海外市場利率高企，各家管理人普遍都將眼光轉移到了海外，投資標的包括點心債、中資美元債、美國國債等。
城投點心債因為以人民幣計價，不受匯率波動影響，發行人也多為有境內存續債券的發行人，境內的投資機構會比較熟悉。
隨著人民幣逐步國際化，而市場缺少人民幣資產配置渠道，中資城投發行人在香港發行的離岸點心債有較高的投資性價比，受到了境內投資機構的青睞。
展望未來，從近一年收益率走勢來看，離岸城投債收益率已經下行了100BP以上，當前與10年期美國國債之間的信用利差保持在100-150BP之間，整體信用利差已經大幅收窄，進一步下行空間相對有限，需要等待美聯儲的降息才有收益率下行的空間。
離岸高收益城投債方面，當前離岸高收益城投債信用利差已經收窄至200多BP，考慮到高收益城投信用風險和流動性，當前定價較為合理，但隨著國內城投良好的融資環境和低成本的融資渠道，以及出海投資的需求，離岸高收益城投收益率有望進一步下行，信用利差預計將進一步收縮。
離岸城投債收益率分布情況
數據來源：彭博，好買基金研究中心 數據時間：截至2025/6/30
具體到債券基金產品上，能夠實現跨境投資的工具TRS、CLN和PLI都是相對可行的方式。
目前大部分的私募管理人采用TRS方式出境進行離岸城投債的投資，主要采用持有到期策略，通過票面利息和本金償還獲取穩定回報，由于離岸債券的流動性要普遍低于境內債，私募管理人設計的產品非常注重流動性的管理，在兼顧流動性和收益的情況下，主要以配置部分離岸城投債作為收益增厚，通常比例在10~50%，鎖定期通常6月-1年。
結語
在化債邏輯護航疊加高收益資產日漸稀缺的背景下，高收益中資美元城投債短期內因兼具較高的收益率和較低的信用風險投資性價比較好。
盡管近一年離岸城投債收益率大幅下行，但當前仍有較高的信用利差，提供了較有吸引力的票息收益，目前仍值得投資人繼續配置。
不過配置境外債券也面臨一定的風險：
第一，目前出境工具都面臨著監管的不確定性，部分工具有可能面臨突然暫停或者中止的風險；
第二，隨著出境規模的增加，目前境外資產收益率也普遍下行，在扣除出境費率之后，增厚效果也在逐漸下降；
第三，由于出境投資標的和工具的限制，產品普遍流動性遠低于境內產品，一般鎖定期都比較長，并不適合對流動性有要求的客戶持有。
風險提示：投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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