“硬數據是滯后于軟數據的，反應經濟狀況的軟數據已經在修復，所以我覺得今年GDP增速5%的目標是可以實現的。”
“最近國內政策加大了對民企的支持力度，尤其是產業類民企，融資環境有很大改善。所以我們目前會在民企產業債里面尋找一些機會。”
“若算上鎖匯成本，國內債券產品和離岸債券產品的收益率沒有太大差別。如果不鎖匯，就要考慮人民幣兌美元的匯率變化。”
“三到五年期的美國國債可以受益于美聯儲降息帶來的資本利得，同時它的波動風險又沒有長期限美國國債那么大。”
“外國投資機構不關注，疊加美元的高息環境，使得當前一些中資城投美元債收益率較高，具有一定的配置價值。”
以上是《智啟新周期》·好買財富第十三屆私募投資論壇上，債券主題超級對話中的精彩觀點。
今年以來國內債市波動加劇，低利率環境下債券產品投資難度加大，當前時點穩健型投資者如何做好債券投資？各類債券產品如何權衡？
合晟資產總經理馮建橋、銀葉投資首席投資官許巳陽就以上問題展開探討。
以下內容整理自論壇對話實錄：
對2025年宏觀環境不悲觀
降準降息時點或需等待
主持人：2024年國內GDP增速實現了5%的增長目標。請問兩位對于今年宏觀基本面如何看？
馮建橋：2024年實現了GDP增速5%這個目標。先看房地產的情況，去年統計局公布的地產銷售額是9.7萬億。同比下降大約17.1%，也就是說地產銷售額下降了約2萬億。考慮乘數效應，地產銷售額下滑對GDP的影響大概是4到5萬億。去年全國GDP在地產拖累之下仍實現了5%的增長，從數字上看，經濟不算差，但為什么大家都特別悲觀呢？
我之前寫過一個研究報告，我覺得現在對經濟悲觀的很多都是金融從業者。因為金融行業周期性較強，且金融市場對經濟預期較敏感，所以從業者基于自己的感知，容易形成悲觀的觀點。但其實經濟的許多其他側面，比如進出口、科技領域有很多增長點。所以今年我對宏觀基本面不悲觀，這應該是我們今年做投資的大背景。
許巳陽：2024年，和地產高度相關行業的從業者體感會差一些。今年一線城市高品質住宅相關的產業鏈可能有比較好的復蘇，這可能也是未來地產行業發展的方向。但地產行業總量上還是有壓力的。
出口方面，過去幾年出口一直有韌性，但今年貿易壁壘的不確定性較大，出口對于中國經濟增長的支撐力度可能沒有之前幾年那么強。
政策方面，今年支持消費的政策力度會比去年大，量級應該至少達2萬億。如果外貿環境更差一些，內需支撐政策可能會更強。看經濟數據，直接反應經濟情況的硬數據看不到顯著的變化，偏弱的指標還是在比較弱的區間運行。但是我們看側面反映經濟情況的軟數據，比如企業家信心、民間投資情緒、股市表現等等都有改善的跡象。我們認為硬數據是滯后于軟數據的，我們的軟數據已經在修復。所以我覺得今年GDP增速5%的目標是可以實現的。
主持人：可以看出兩位嘉賓對今年的宏觀環境不悲觀。去年底提出了適度寬松的貨幣政策，這是一個非常明顯的轉變，過去10多年我們推行的都是穩健的貨幣政策。但是今年央行一再表示“擇機降準降息”，卻一直沒有落地。兩位如何看待央行適度寬松的貨幣政策尚未落地的原因？
許巳陽：“擇機降準降息”的“擇機”要考慮很多政策目標，沒有哪個大國央行的政策目標是單一的。我們央行的政策目標在不同時期的排序不同。當前央行非常重要的一個政策目標是人民幣匯率的穩定。所以我們要根據美聯儲的動作和美元指數的表現決定降息降準的動作。比如2024年，美聯儲9月份降息50個基點之后。我們9月份也有明顯的政策轉向，央行也進行了降準降息。今年美聯儲在5月份降息的概率不高，6、7月降息的概率高一些，我國央行也在觀測美聯儲的政策動向。
除此之外，央行還關注貨幣市場的流動性寬松和國內債券市場的穩定。央行不希望長端利率下行速度太快。這或許是降準降息的第二個擇機因素。
馮建橋：央行幾次申明“擇機降準降息”，但一直沒有落地，有兩種可能，一是央行覺得債券市場長端利率快速下行會形成風險，所以放緩降準降息節奏為此前較熱的債市降溫。二是，央行可能覺得經濟基本面有韌性，現在還不需要很快的打出降準降息這張牌。這兩種可能性里我覺得后一種可能性大一些，央行參考的更廣泛的實體數據中，顯示出了較樂觀的信號，以至于降低了降準降息的緊迫性。不過適度寬松的貨幣政策是需要的，適度寬松可以用的工具也很多，比如可以通過公開市場操作進行微調，降準降息可以再擇一個更好的時機。
關注民企產業債的機會
美債投資注意收益與波動的權衡
主持人：當前國內投資者一個很明顯的感受就是債券類產品的收益率下降，比如很多銀行理財產品的業績基準已經降到3%以下。近幾年化債的進程中，城投債的高收益也漸漸成為過去。兩位如何看待當前債券市場的投資環境呢？
許巳陽：經過近幾年的化債和債務置換，城投債現在絕對收益率比較低。現在我們會更關注其他類型的，有性價比的債券投資機會。比如民企產業債，最近國內政策加大了對民企的支持力度，尤其是產業類民企，融資環境有很大改善。所以我們目前會在民企產業債里面尋找一些機會。
另外我們也一直觀察國內債券市場出現的新板塊和新品種。比如科創債，如果有好的科創企業又有經濟和科創的共振發展，將來一些創新品種的債券是值得關注的。低利率環境下，找到新的收益來源非常重要。
馮建橋：我想補充一點，就是債市的波動率。銀行理財產品凈值化之后，這兩年債券基金的規模擴張速度比較快。銀行理財和公募債基這幾年得到了非常大的普及。但債類產品凈值化之后，就容易出現追漲殺跌的現象，這又會進一步加大債券市場的波動。比如一個開放型、凈值型的公募債基產品，可能基金經理非常專業，但受到投資人申購、贖回行為的影響，有時無法落實自己對市場的主觀判斷，可能他的判斷是對的，但是為了應對基金產品的申贖，他無法按照正確的方式操作，這就會加大債市的非理性波動。
作為私募債基管理人，我們會爭取捕捉這種波動中的機會。通過交易波動增強債市投資收益，這方面還是有很多機會的。
主持人：接下來我們再聊一下離岸市場，目前很多投資者都在關注離岸美元債券市場。兩位如何看待這一市場的風險與機會？
許巳陽：投資離岸債券市場，大家要考慮鎖匯的問題。若算上鎖匯成本，國內債券產品和離岸債券產品的收益率沒有太大差別。如果不鎖匯，就要考慮人民幣兌美元的匯率變化。
另一個問題是券種的選擇，中國地產債發行退潮之后，目前大部分中資美元債發行方是城投相關主體。城投化債接近尾聲會有一定的不確定性，市場會出現一定的波動。與此同時，目前一些中資美元信用債的絕對收益率壓得比較低，我們覺得風險補償比較有限。我們目前更關注的是五年期美國國債。五年期美國國債可以受益于美聯儲降息帶來的資本利得，同時它的波動風險又沒有十年期或者更長期限美國國債那么大。所以如果讓我來選，我覺得三到五年期的美國國債是比較好的投資標的。
馮建橋：現在把人民幣換成美元，投資離岸債券市場，考慮到匯率因素和各種成本，性價比有限。如果投資者境外有美元或者離岸人民幣，配置一些是可以的。
中資城投美元債，化債進行到目前階段之后，我認為這類資產性價比是比較高的。有兩個原因，一是化債進行到了這一步再去違約，可能性較低。二是外國投資者往往難以理解中國城投公司的融資模式，所以很多機構不會關注這一債券品種。外國投資機構不關注，疊加美元的高息環境，使得當前一些中資城投美元債收益率較高，具有一定的配置價值。
至于美債，我個人更激進一些，更傾向于長期美債。我認為從中長期來看，美聯儲降息的確定性比較高。不過這個周期也可能比我們想象的漫長，要做好承受較大波動的準備。
主持人：最后，在當前低利率環境下，兩位能否給廣大的穩健型投資者一些投資建議？
許巳陽：由于諸多的不確定性，人民幣債券的絕對收益率，從短期利率到長期利率都被壓得比較低。對于穩健型投資者，未來一年，短久期、以票息收入為主的債券型產品風險與收益的均衡性可能會好一些。更長久期、策略潛在波動更高的債券產品，持有體驗可能會顛簸一些。
馮建橋：如果未來一年經濟仍然偏弱，大家持有債券產品還是可以賺到錢。如果你未來一年買的債券產品沒賺錢，那可能說明經濟復蘇得挺好，相信這種情況下各位配置的權益類產品會有不錯表現。所以現在可以關注下債券產品與權益產品的合適配比。
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