2025年節后以來，中證500股指期貨（IC）與中證1000股指期貨（IM）的基差持續走擴，這一現象也引發了市場的廣泛關注。
基差走擴的內在原因是什么呢？在基差相對極端的階段，各類策略又能如何把握基差的確定性機會？
雪球產品拋售致基差飆升
股指期貨的基差 = 期貨價格 – 現貨價格。
以IM的季月合約為例，基差從節后第一個交易開始持續走擴，期間指數與季月連續合約的走勢如下：
數據來源：好買基金研究中心
數據區間：2025/1/2 – 2025/3/10
截至3月10日，IC的季月年化基差已經接近12%，即使考慮到基差成本的“兩頭低中間高”季節效應，這波基差擴張還是遠遠超出市場預期。
結合節后指數在科技行情帶領下的持續反彈（中證500指數節后累積上漲超7.6%），2月下旬至今中證500的平均收盤點位接近6000（圖中紅色虛線），而反彈前僅有5600左右。
數據來源：好買基金研究中心
數據區間：2022/12/30 – 2025/3/10
根據雪球產品的特性估算，在節后上漲之前，2023年8月–2024年9月期間發行的雪球在去年9-11月大概率敲出，而2023年8月之前的雪球大多還在存續狀態，隨著指數中樞的上移和日期的推進，從現在起到今年7、8月份，都將是2023年上半年發行在高點的雪球密集到期的日子。
以每日滾動等權發行測算，掛鉤500的雪球將會有7成左右在6000-6400敲出，這部分雪球大多都在2024年中觸發了敲入，隨著已經敲入的雪球敲出的概率增加，券商交易臺在臨近敲出時，會緩慢降低股指多頭倉位，直至當月觀察期。這個操作會產生一定的拋壓，導致基差擴張。
選取基差大幅擴張的幾個交易日，在日內指數上行的區間內，股指基差反而出現了擴張，而從這些時間段內的成交行為分布占比看，多頭平倉的占比顯著提升，空頭開倉的占比保持穩定，因此近期股指擴張更多是多頭平倉所致，而非空開，與雪球臨近敲出時券商交易臺的操作相符。
目前存量未敲出雪球大多數集中發行于2023年3~4月，敲出點位相對集中，結束日集中在2025年3~4月。那么在2023年存量的雪球敲出/到期之前，股指上會有持續的拋壓，對沖成本可能一段時間內都維持在中高位。
基差走擴下的
量化策略應對方式
面對基差持續走擴的環境，相關策略需要在風險暴露、對沖成本與收益確定性之間重新權衡，不同策略圍繞基差的均值回歸均有可調整的空間。
指數增強策略：期貨替代優化超額收益
對于指增策略，在基差顯著貼水時，管理人可以適當降低股票部分的倉位，切換到對應基準的股指期貨多頭上，保留剩余倉位用于選股、T0交易等傳統alpha來源。例如，截至3/10收盤，IM2506結算價6248.6，中證1000指數收盤價6651.7，當前可以持有20%的IM2506，80%的股票alpha倉位，使得組合的beta仍是1，未來一段時間的超額來自于8成倉位的alpha和2成倉位的基差收斂的貢獻，在基差比較極端的點位上，短期基差收斂的收益確定性更高，且收益貢獻未必弱于alpha。
在2024年1月中旬，IM的基差一度升至20%以上，彼時就有管理人進行了如上的操作，而用股指的另一個好處是：在1月末2月初基差收斂的同時，市場迎來了極端行情，策略成分外的部分大幅跑輸基準導致alpha回撤，而當時以股指持倉為主的策略受到的影響會小很多，這也是基差相比alpha的高確定性優勢。
中性策略：對沖工具切換與敞口管理
對于市場中性策略，當前IC/IM對沖成本高企，策略需要重新評估風險收益比。一般策略在當前環境下會采取以下兩種調整方式：
對沖工具切換：目前中性大多會采用混合對沖的方式，那么當前管理人可以選擇將混合對沖策略中的500中性和1000中性切換到300中性上（IF基差比較穩定，且流動性較好），以300中性作為主策略過渡，鎖定IC/IM上的基差收益；
倉位調整：同步降低多頭和對沖端的倉位，有條件的話如果能融到ETF，可以用降倉得到的資金構建“買入股指期貨+融券賣出對應ETF”的套利組合，盡管融券成本較高，但若基差收益能覆蓋成本并留有安全邊際，該策略仍具吸引力，等待基差收斂之后重新回到正常中性的運作模式。
不同風險偏好下的
配置策略圖譜
總體來說，量化策略在經歷了2024年2月和9月的極端基差波動后，不論是指增策略還是中性策略對于基差的波動都有比較完備的應對方案。一方面，利用基差環境優化持倉結構，捕捉確定性較高的套利機會；另一方面，警惕基差快速收斂帶來的反轉風險，預留足夠的流動性緩沖。
在資配的策略配置上，在底層中性策略自主調整的基礎上適當降低中性策略的比例，即可做到比較好的緩沖，當前也可以配置部分期現套利策略捕捉階段性機會，如果雪球確是影響基差的主因，基差的擴張具有一定的持續性，當前在固收波動的背景下，套利策略的性價比更優；而對于個人投資者而言，基差大幅貼水的影響主要體現在中性策略上，當前時點不是中性策略的好時點，建議等待IC/IM的基差修復。
風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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