2024年的A股市場充滿波動。一季度大盤走出深V走勢后，便開始像泄了氣的皮球一路走低，而9月底市場的瘋狂反彈又令人措手不及，短短幾天便修復了過去三個季度的跌幅。
對于量化來說，2024年可謂更是一波三折的一年。在今年頻發(fā)的極端行情影響下，不僅量化產(chǎn)品的業(yè)績波動不斷，更是伴隨著各種輿論和政策的聲討，不斷被推上風口浪尖。
在這些極端事件所帶來的影響背后，整個量化的生態(tài)圈與結(jié)構也在悄然間蛻變。每次波動過后，除了對劫后余生的慶幸以外，也有更多東西值得我們沉下心來去反思、去回顧。
雪崩時，會有無辜的雪花嗎
2024年2月，一波由雪球、DMA等多方面因素引發(fā)的小微盤股踩踏行情造就了一場屬于中國量化行業(yè)的“Quant Quake”。這一波創(chuàng)造歷史的流動性危機，幾乎給所有量化產(chǎn)品的美麗凈值曲線，砸下了一個顯眼的深坑，刷新了眾多投資者與管理人對市場以及量化本身的認知。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心；數(shù)據(jù)時間：2023/12/29-2024/10/25；注：好買基金跟蹤池標的經(jīng)過研究挑選，跟蹤池歷史平均表現(xiàn)優(yōu)于市場平均，以上數(shù)據(jù)僅供參考。
造成Alpha策略這一輪慘象的背后，最直觀的原因是小票的急跌。在1月29日至2月7日短短8天內(nèi)，中證2000指數(shù)下跌了-25.32%，相對中證500的跌幅達-26.96%。但不同于A股歷史上出現(xiàn)的其他大小票風格的反轉(zhuǎn)行情，這波行情是純粹地來自小微盤股上不斷踩踏帶來的螺旋式負反饋所形成的。
過去幾年里，小市值相對大市值風格的持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，導致量化策略持倉持續(xù)向小市值下沉。同時，過去一年基差的低位以及DMA業(yè)務的發(fā)展，使得量化行業(yè)在小票上的規(guī)模愈演愈烈。1月當雪球背后的券商交易平臺開始集體止損平倉中證500和1000股指期貨時，股指的貼水急速擴大，于是眾多DMA以及市場中性產(chǎn)品開始果斷降倉或者贖回。后來才發(fā)現(xiàn)大家都拿了很多的小微盤股，而這些股票本身流動性就不高，稍微一賣就直接帶動了股價的大幅下跌。于是，最后的結(jié)局就是誰跑得慢誰就更吃虧。當大家都不顧一切地搶跑時，踩踏就發(fā)生了。
其實回頭來看，連續(xù)兩年的成交與波動下行，伴隨著量化規(guī)模的持續(xù)增大所帶來的同業(yè)競爭，純alpha所能貢獻的超額收益著實有限。無論是模型自發(fā)地調(diào)整，還是人為放寬了風格上的敞口去擁抱風格上的收益，也許都只是內(nèi)卷環(huán)境下的一種妥協(xié)。
但是聲討某個管理人是否有過多的風格暴露，在這個時候已經(jīng)無關緊要。因為對于整個量化的生態(tài)環(huán)境來說，風險確實就是這么不經(jīng)意間累積起來的。無論是雪球還是alpha，大家先前都在中小票上其樂融融地相處，但只要有一個人率先退出，頓時便會把所有人都拖下水。
事實上，這次踩踏中大部分人的決策都是理性的，但結(jié)果就是個體的合理反應匯聚在一起就成了整個市場的過度反應。對于身處其中的玩家，既是這種系統(tǒng)性危機的受害者，本質(zhì)上也是加害者。
每一片雪花似乎都是無辜的，但終究還是雪崩了。
中性之殤，何去何從？
9月末，A股一掃三季度以來的冷清，指數(shù)短短幾天內(nèi)便以迅猛之勢收復了今年以來的幾乎所有跌幅。但在這樣可喜可賀的氛圍中，市場中性產(chǎn)品卻不漲反跌。同時，某知名量化大廠停止市場中性產(chǎn)品的運作并建議投資者贖回的一紙公告，一時起了不小的波瀾，為中性產(chǎn)品的回撤更添一絲凄慘之意。
但事實上，這已經(jīng)不是中性產(chǎn)品第一次慘遭波動了。2024年截至10月底，中性產(chǎn)品的平均收益不僅遠低于大家的預期，且不同產(chǎn)品之間有著巨大的分化。
從產(chǎn)品的凈值走勢來看，首先便是2024年2月的流動性危機中，超額與基差的雙殺使得許多中性策略紛紛創(chuàng)下最大回撤的記錄；緊接著4月“國九條”對小票的情緒殺，導致中性產(chǎn)品的超額端紛紛回調(diào)；而9月底極端的基差升水行情，再度短短幾天內(nèi)重創(chuàng)了中性產(chǎn)品，甚至使得部分管理人的股指空頭被迫平倉，基差帶來的浮虧變成了實虧。
數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心；數(shù)據(jù)時間：2023/12/29 - 2024/10/25；注：好買基金跟蹤池標的經(jīng)過研究挑選，跟蹤池歷史平均表現(xiàn)優(yōu)于市場平均，以上數(shù)據(jù)僅供參考。
雖然不得不承認，今年相比往年確實出現(xiàn)了更多出乎意料的極端行情，但是隨著量化超額空間的逐年沉降，中性產(chǎn)品對沖端所帶來的波動將顯得更為刺眼，這也確實導致了中性產(chǎn)品的持有體驗有非常顯著的下降，很難再給他貼上“穩(wěn)穩(wěn)地幸福”這一暖心的標簽。
誠然，當前來看該量化大廠放棄中性的決策，可能只是量化私募中的一個偶然，畢竟這一家管理人的存量產(chǎn)品中，市場中性產(chǎn)品的占比本身就非常小，但不得不說9月這一次股指上的波動可能確實是“壓死駱駝的最后一根稻草”。而未來頭部量化管理人的中性規(guī)模，尤其是在財富代銷端的規(guī)模的持續(xù)下降，很可能將會成為一個趨勢。
一方面，正如前文所述那般，中性產(chǎn)品的性價比已然下降；另一方面，從管理人的角度出發(fā)，市場中性策略在運營操作上，往往也會帶來更大的“負擔”。相比多頭類策略，在碰到極端行情時，管理人需要同時兼顧股票賬戶和股指賬戶的運作，因此也會有更大的操作復雜度與壓力。尤其是對于對沖端來說，股指期貨的倉位如果在短時間內(nèi)回撤過大需要追加保證金時，而產(chǎn)品的賬戶中若沒有預留足夠現(xiàn)金追保，就得被迫平倉，也就無法再等到基差貼水回歸的那一天了。這也是大部分中性產(chǎn)品的實際運作倉位一般只在80%-90%左右，無法最大化資金利用率的原因。
因此，相比多頭類產(chǎn)品，中性策略不僅失去了其突出的效益與性價比，還需要管理人花費更多地精力與資源去運作，其優(yōu)先級自然會逐漸減弱，這本質(zhì)上也是市場與商業(yè)達到均衡的一種自然演變。當然，考慮到過去一年中量化管理人所遭受的無端的輿論與爭議，持有更多的多頭策略某種意義上也會顯得更加“正確”。不過很多量化大廠當前的存量規(guī)模中依然有一大半是中性策略，因此這個變化肯定也不會來得這么快，量化行業(yè)的演變也是需要時間的。
那中性策略在未來真的將徹底淪為歷史遺產(chǎn)了嗎？
答案自然也是否定的。中性策略依然是有其獨特的配置價值的，尤其在合適的基差水平建倉時，可以最大化的降低中性產(chǎn)品的成本，獲取獨立于beta且相對穩(wěn)定的絕對收益，因此其大概率依然會是機構資金或其他專業(yè)投資者的一大偏好。但對于個人投資者來說，單一市場中性策略在產(chǎn)品以及配置時點的選擇上，將面臨更大的挑戰(zhàn)，在滿足絕對收益產(chǎn)品的配置需求上，可能不再是一個最佳選項。
我們從波動之中學到了什么？
回頭來看，從2月小微盤抱團瓦解，以及隨之而來的國家隊迅速入場救市，到4月的國九條微盤沖擊以及6月的退市小票危機，最后是9月的連環(huán)政策發(fā)力，今年發(fā)生了不止一次遠遠超出大家預期的“2sigma”外的極端事件，量化也幾乎一整年都處于持續(xù)的水深火熱中。
但很幸運的是，大部分量化管理人都展現(xiàn)出頑強的生命力，在至暗時刻積極地改進迭代自身的不足，而在市場回歸穩(wěn)定后策略依然穩(wěn)定，最終為投資者交上了滿意的答卷。
但無論對于A股市場本身，還是管理人來說，波動往往也是最好的老師。我們看到更多的管理人在今年完善了極端行情下的風控機制，亦或是低流動性市場環(huán)境下的策略升級，也包括各類產(chǎn)品線上的創(chuàng)新改造。
一切都在朝著更好的方向發(fā)展著。
雖然今年發(fā)生的很多歷史性的極端行情，在未來重演的概率是很低的，且我們也不得不承認，許多風險是無法單靠量化模型所能評估或是規(guī)避的，但對于整個量化行業(yè)的生態(tài)環(huán)境來說，只有在經(jīng)歷不停地重塑之后，才會邁向最健康的狀態(tài)。
波動之后，會迎來改變，就像暴風雨之后，終究還是會放晴。
風險提示：
投資有風險。基金的過往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關數(shù)據(jù)僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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