寫在前面：
2025，唯一確定的，只有不確定性。
許多矛盾，2025年可能更加激化，以致于讓我們的投資環境充滿變數，這些矛盾包括：
激增的穩健型投資需求與國內低利率環境。如果債市空間不大了，還有哪些優質的低波資產？
等待基本面復蘇的A股與經濟轉型的不確定性。3300點時，顯然比2700點時更難投資。
美聯儲走一步看三步的降息與美國一波三折的通脹。美債利率上躥下跳，機會大但波動也大。
美股的高景氣度與高熱度。東西很好，就是不便宜。
特朗普的第二任期與懸而未決的關稅。這次全球的割裂與分化會走到哪一步？
歷年初，展望來年，我們總能看到一些脈絡和機會。而現在，望向2025，更多的是迷霧。
這種時候，恰恰也是資產配置最能發揮效力的時候，因為資配本身就是一門防守的藝術：
先求不敗，而后求勝。通過多元配置，在組合層面提高韌性，而后在每類資產里尋找機會。
另一方面，全球經濟周期的錯位與逆全球化的加劇，也提升了資配尤其是全球配置的必要性。
所以，展望2025，構建合適的、健康的、多策略的、多國別的資配組合，將成為成功投資的大前提。
在明確了2025年的復雜性與資配的必要性之后，接下來，讓我們看一看每一細分資產類別里都有哪些機會。
2025年資產配置觀點
國內宏觀短期政策助力好轉長期跟蹤落地效果
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1.經濟增速緩降，名義增速仍受價格因素制約
2.通脹有待提升，內需偏弱仍是經濟主要癥結
3.政策、市場利率續創新低，貨幣寬松信號明顯
年初以來，國內GDP增速逐季下行。三季度，GDP同比的增速4.6%，略低于二季度的4.7%，主要受制于弱內需背景下的價格持續低迷。
具體來看，消費動能較弱，內需整體仍待提振。年初以來社零增速位于低位，走勢弱于市場預期，反映出經濟的正向循環或有受阻。分品類來看，社零數據持續呈現出必選消費高于可選消費增速，也側面反映出居民消費整體不強。
投資方面，年初以來GDP的投資分項中，制造業投資維持韌性，基建投資有所走弱，地產拖累仍在。制造業投資是前三季度重要的經濟動能，基建投資也持續維持高位，成為固定資產投資的另一主要貢獻力量。
出口方面，內需較弱的背景下，出口成為經濟的主要亮點之一。年初以來，相較于較弱的內需環境，出口呈現較高增速，是國內經濟的主要引擎。四季度在外需放緩和貿易摩擦等外部因素擾動下，經貿環境的不確定性可能會提高。
總體而言，前三季度國內經濟增速仍緩慢下行，同時內需偏弱。年初以來政策利率持續下行，國內狹義流動性明顯寬松。9月以來政策超預期刺激之下，地產、消費等高頻數據有所企穩，后續需要密切觀察經濟和盈利數據好轉的持續性，以及財政政策發力的情況。
全球宏觀美國降息超預期開局大選結果擾動市場
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1.消費韌性強，經濟呈現軟著陸
2.降息周期超預期開局，但后續路徑恐偏緩慢
3.美國大選塵埃落定，特朗普交易擾動市場
4.印度經濟維持高增速，通脹整體溫和
美國2024年三季度的GDP實際增速2.66%，有緩慢下行趨勢，通脹也持續下行。但對比疫情前后增速中樞，當前美國經濟增速仍表現出較強韌性。
9月，美聯儲超預期降息50BP，將政策利率下調至4.75-5%，以相對激進的姿態開啟降息周期，表達了抗衰退的態度。11月美聯儲再次降息25BP至4.5-4.75%，符合市場預期。
對于未來的降息路徑，鮑威爾強調會根據每次會議時經濟的情況而定。但四季度以來特朗普交易持續明顯，疊加11月初特朗普勝選，市場擔心特朗普政策仍有帶來通脹反復的風險，從而可能影響后續的降息路徑和節奏。
11月美國大選塵埃落定，特朗普2.0政策將對通脹帶來中期上行的壓力。預計將促進財稅政策更順利地實施，債務上限談判的進程有望加快，同時減稅法案的延續也將更加順暢。
亞洲市場方面，日本二季度GDP增速反彈，反映出內生經濟動能改善，消費回升明顯。印度經濟總體仍保持較快增速，總量位居全球第五位，高增速狀態下通脹整體溫和，匯率也持續穩定。
股票A股估值快速修市場情緒顯著改善
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1.A股估值提升明顯，當前整體估值處中等水平
2.交投活躍、流動性回暖，市場情緒明顯改善
3.風格分化，弱復蘇背景下價值風格明顯
今年以來，A股各指數整體錄得正收益。截至10月底，萬得全A年初至今上漲10%，滬指上漲10.9%，中證2000跌幅最大，金融地產板塊漲幅領跑。
9月底一攬子政策出臺之后，A股估值快速修復，當前市場估值整體處于中等水平。其中萬得全A指數處于近7年的67%分位，滬深300指數處于近7年的66%分位，各行業整體估值水平有所修復。
從風格來看，年初以來A股呈現出較為明顯的結構性行情，大盤價值風格整體相對較為優異。9月份以來市場情緒被點燃，彈性相對較大的小盤成長風格上行明顯。
長期來看，A股風格變化與宏觀基本面相關性較大，價值股盈利確定性較強，更容易受追捧。9月以來市場情緒隨著政策刺激而改善，成長風格有所反彈，后期能否持續，還需看政策的持續性，以及落地情況對實際內需的提振效果。
量化股票策略方面，雖然2024年A股發生多次歷史極端行情，給量化策略的凈值帶來了一定的波動，但隨著10月以來市場的成交與波動大幅回暖，超額重回舒適運作的環境。在常態環境下，A股市場由于波動率較高、定價效率較低等原因，量化的超額收益依然有不錯的發展空間。
展望2025年，前期小市值股票上的流動性風險已經基本出清。同時隨著9月末以來股市在多重利好政策下的大幅上漲，全市場的成交活躍度、截面波動率都呈現顯著回暖，且市場情緒有望于中長期持續，獲取超額的空間預計將被充分打開。
投資建議
1. 9月底以來，國內權益市場估值已經修復至均值附近。股市交投重回活躍狀態，成交額和換手率維持在較高水平，股市情緒明顯好轉。當前政策底已現，業績底逐步來臨，建議對權益類資產保持關注。
2. 結構上，年初以來各板塊分化明顯，金融地產受益于9月底政策利好漲幅較大，資源、基建主要受益于紅利價值風格走強。建議繼續保持現金流類資產打底，關注超跌板塊的機會，順周期資產等待右側布局。
3. 當前市場處于相對估值低位，中證500指數兼顧了行情的彈性和行業分布的均衡性，適合作為指增配置的對標基準。而量化多頭類產品在活躍的市場環境下，能最大程度發揮量化模型的預測能力。
海外股市盈利增長推動上行長期配置價值較高
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1.美股估值整體抬升，但各行業估值明顯分化
2.盈利增長支撐日股上行
3.經濟高速增長下，印度股市持續向上
年初以來，全球主流股市表現差異較大，美越印德四國主要市場指數漲幅依舊居前。同時美股內部風格分化，大盤科技股代表納斯達克100指數勢頭減弱。受日本匯率變動以及美國經濟衰退擔憂，日本指數三季度表現不佳。
美股方面，年初以來受益于AI產業催化，美股整體呈現明顯的成長風格。在降息交易的推動下，價值風格在三季度的表現好于成長風格。以滾動十年分位來看，標普500及納斯達克估值對應的分位情況分別為94.28%和86.04%。往后看，企業盈利因素或成為風格表現的主要驅動。
日股方面，雖三季度以來日股波動加劇，但全年受益于盈利穩健增長上行明顯。截至10月底，日經225指數今年總回報為18.64%，東證指數總回報為16.31%。估值方面，由于前期的回調，東證指數PE近5年估值分位處于29%的較低水平。
印度股市方面，受益于高速的經濟增長及全球熱錢的持續流入，孟買30指數近年來持續穩定上行，近期受宏觀因素影響有所回調。當前孟買30指數的市盈率為22倍，從近5年來看估值適中，指數增長主要來自盈利的推動。
投資建議
1. 美國以50BP啟動降息周期，超過市場預期，流動性等方面有所改善。同時最新經濟數據顯示美國經濟軟著陸概率較高，整體宏觀環境對于美股資產仍相對友好。
2. 短期來看，美國大型科技股三季度的業績指引，以及美國大選結果落地可能引發市場波動，同時美國就業及通脹數據變化使得美聯儲接下來的降息路徑仍存變數。長期而言，美股的成長屬性契合時代主旋律，符合未來產業發展趨勢，仍具備較強配置價值。
固收與中性短端收益率仍有下行空間長端預計偏震蕩
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1. 國內債市整體較強，7月以來有所波動
2. 資管贖回疊加政策擾動，信用債調整較大
3. 海外債市有所回調，今年仍保持正收益
年初以來，宏觀經濟處于弱修復狀態，財政政策保持足夠定力，地產新政落地效果尚未體現，資金面沒有收緊的環境。債市“資產荒”和配置需求較強，利率債及信用債收益率下行幅度較大。
上半年，由于“資產荒”現象疊加經濟弱復蘇，債券市場走勢較強。7月以來，隨著央行對債市的干預，利率在低位區間內反復震蕩。9月底，超預期政策出臺，疊加權益市場的迅速反彈，引發了利率長端的擾動，利率債及信用債收益率均顯著上行。
信用債方面，8月開始部分資管產品贖回壓力加大，引發長久期、低評級信用債調整幅度加大。疊加9月底超預期經濟刺激政策出臺，信用債收益率快速跳升，10月后逐步企穩。城投債方面，9月底以來低評級城投債因流動性因素調整幅度較大，10月隨著市場企穩回升，城投債整體收益率再次趨于下行。
海外債市方面，隨著9月美國經濟數據偏強，就業數據超預期向好，疊加美國大選前特朗普勝選概率上升和“特朗普交易”，美國市場對于降息預期降溫，導致近期長端美債利率大幅上行，大部分債券資產價格出現回落，但今年以來仍保持正收益。
投資建議
1. 國內總需求整體依然偏弱，經濟基本面的修復仍需要時間。在海外降息背景下，國內貨幣寬松力度也有望加強，不排除未來央行再次實施降準降息操作，后續來看短端收益率仍有下行空間，但長端利率受到政策預期的影響，走勢預計偏震蕩。
2. 國內債券收益率和信用利差已處于歷史極低水平。隨著化債力度的進一步加大，以城投債為代表的信用債違約風險也持續下降。短期政策預期擾動下，部分中低等級信用債收益率上行，或帶來不錯的配置機會。
3. 基于美國經濟走弱、通脹下行可期、降息預期明確等因素，中期來看美債勝率不低，預計長端美債利率仍將保持寬幅震蕩。美元信用債到期收益率處于歷史較高水平，在美國經濟軟著陸的背景假設下，將提供較為可觀的收益空間。
CTA
盈利環境整體較好2025年有望持續
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1.商品市場活躍度提升，對CTA整體的盈利環境形成利好
2.CTA與其他策略長期互補性強，配置意義顯著
2024年，商品期貨市場波動率上行趨勢明顯，對CTA整體的盈利環境形成利好。
一季度末，在美聯儲降息預期以及再通脹預期背景下，金屬期貨板塊開啟了大幅拉升行情。6月開始，市場交易主線又圍繞到經濟衰退和需求不足上，大部分商品品種連續下行且走勢流暢。9月末政策影響下情緒反轉，以工業品為主的商品又普遍大幅反轉拉升。
分策略看，量化CTA普遍的收益來源集中在三季度，趨勢類策略表現最好，截面策略受到市場截面穩定性較弱因素影響表現不突出，但三季度開始，市場截面穩定性有逐漸修復。
CTA策略與權益類資產有比較明顯的互補性，尤其在近兩年A股整體下行的背景下，策略的配置優勢明顯。從CTA與股票相關性來看，兩者長期保持低相關性，CTA配置意義顯著。
投資建議
1.展望后市，美國大選塵埃落定，美聯儲降息通道也已經打開，疊加國內刺激性政策不斷出臺。預計商品市場波動將會維持在中高水平，CTA策略仍有盈利機會，短期波動帶來的CTA凈值回撤波動，會是較好的布局機會。
2.海內外宏觀經濟仍面臨著不確定性，政策博弈加劇的背景下價格擾動或增加，對CTA策略來說可能會帶來磨損，關注潛在風險。
股權投資節奏有所放緩AI融資熱度較高
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1.上半年投資節奏放緩
2.持續支持硬科技產業，AI融資火熱
2024年上半年，中國股權投資市場合計投資案例數3033起，投資總金額2567.03億元，投資金額同比下降24.5%，節奏有所放緩。國有背景投資機構保持較高活躍度，為市場注入大量資金。
行業來看，半導體及電子設備、IT、生物技術/醫療健康、機械制造、化工是2024年一季度投資較熱的領域。半導體及電子設備行業以681起案例數居于榜首，功率半導體、光電半導體、智能傳感器等賽道熱度延續。AI技術和新模式、新形態、新應用加速涌現，助推IT行業投資金額逆勢上升。
當前中國經濟處于從增量時代向存量時代轉變的過程中，在全球地緣政治、資本市場多變的復雜環境下，一級市場對于支持實體經濟發展仍然發揮著不可替代的作用，尤其是新質生產力等科技行業，依然不乏熱點。
投資建議
1. 當前中國經濟處于從增量時代向存量時代轉變的過程中，在全球地緣政治、資本市場多變的復雜環境下，一級市場對于支持實體經濟發展仍然發揮著不可替代的作用，尤其是新質生產力等科技行業，依然不乏熱點。
2. 2025年，股權投資建議關注以下細分領域：①歷史悠久、結構健全的白馬股權管理人；②在泛科技領域深耕多年、兼具產業資源的股權管理人；③具備賬面折扣、回款速度、增值潛力項目等優勢的S基金機會；④有豐富的項目運作經驗和退出業績的并購基金管理人；⑤歷史悠久、綜合能力強、業績被驗證的境外投資機構。
保險
預定利率下調正式落地分紅險將成增長方向
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1.預定利率上限降至2.5%，分紅險將成增長方向
2.內地赴港客戶對儲蓄險和定期壽險關注度提升
國內方面，自9月1日起，保險公司新備案的普通型保險產品預定利率上限為2.5%，相關責任準備金評估利率按2.5%執行。這意味著保險產品預定利率上限正式進入“2.5%”時代。
發展長期分紅型保險產品等浮動收益產品，將是保險公司未來的重點工作，也是監管部門鼓勵的方向。對客戶而言，保證利率下調后，傳統壽險的相對吸引力下滑，分紅險將滿足客戶對于保險產品收益性的期望。
海外方面，內地赴港投保熱度不減，新造保費同比小幅下滑-6.9%，其中終身壽險無論從保單還是保費規模來看，占比均為最大的險種，說明內地客戶依然關注身故保障和傳承問題；相比2024年一季度，內地客戶提升了對儲蓄險和定期壽險的關注程度。
投資建議
1.國內保險：萬能險和分紅險利率限高會隨宏觀或政策變化而調整。保險消費者應關注保險公司的償付能力、投資收益率、利潤情況等指標，尋找經營穩健的保險公司，根據自身情況相應投保。
2.海外保險：內地赴港投保熱度不減，主要關注終身壽險和儲蓄險兩類險種，說明內地保險消費者依然有傳承和儲蓄方面的需求。保險消費者可結合所需現金流的情況選擇不同定價策略的儲蓄險。
家族信托
多家信托公司落地養老服務信托
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1.多家信托公司落地養老服務信托
2.家庭信托2.0將保單裝入信托資產
3.香港于今年3月推出新資本投資者入境計劃
上半年多家機構落地養老服務信托，2月份，天津信托成功落地頤養天和系列預付款養老服務信托。3月份，西部信托與陜投集團旗下陜投康養公司合作，成功落地首單養老家庭服務信托“西部信托·康享系列家庭服務信托”。
國際政策方面，香港自今年3月推出的“新資本投資者入境計劃”受到關注，截至4月底，該計劃已收到2500多宗查詢和131宗正式申請，主要來自亞洲多國及部分歐洲國家，申請量呈現逐漸增長的趨勢。
風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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