“這次資產荒主要由兩方面因素引起，一是金融監管限制了一些套利行為。二則是基本面上，經濟增速換擋之后，企業盈利受到影響，進而影響了各類資產的收益。”
“長期國債最大的風險就是期限風險。如果長債你能持有到期，那沒有問題。但如果你投資期限沒那么長，被迫中間賣出，那可能就要承擔價格波動的風險。”
“金融市場反映出的實體經濟情況往往會被情緒夸大。所以做投資，要把這個濾鏡去掉，客觀的看待基本面的實際情況。”
“當前國債這樣的利率債可能正被大家過度追捧。而信用債市場里面，某些層面上風險被過度關注，反而為私募管理人創造了機會。”
“你定好了配置多少倉位的債券策略，投進去就好了，實在不行可以定投，不要過于在意具體的時點問題。債券的好處是有票息，即便買貴了，你付出一段時間，它總歸能收復跌幅。”
以上是合晟資產總經理馮建橋在好買TV“穿越迷霧•放眼全球尋找機遇”系列直播中發表的精彩觀點。
今年以來，悲觀的經濟預期與充沛的流動性推動債市持續走牛，央行多次提示長端利率風險又加大了債市的波動。這種背景下，如何做好固收投資與資產配置？在好買TV穿越迷霧系列合晟資產專場直播中，馮建橋就長期國債、城投債、信用債的投資機會和風險進行了獨到的分析。
以下內容整理自直播實錄：
當下資產荒持續時間較長投資長期國債要理解背后風險
好買研究員：今天我們討論的主題是《資產荒下的固定投資和資產配置》，首先想請教下馮總，當前債市資產荒的背景和原因，歷史上是否也有類似的資產荒，這一次又有何特別之處？
馮建橋：歷史上債市也有資產荒，在經濟階段性不好的時候，疊加流動性寬松，就容易出現資產荒。但歷史上的資產荒都是階段性的，后續經濟回升了，流動性收緊了，市場又會達到新的平衡。
但這次的資產荒有些不一樣，持續的時間比較長，這在歷史上是比較少見的。這次資產荒主要由兩方面因素引起，一是金融監管限制了一些套利行為。二則是基本面上，經濟增速換擋之后，企業盈利受到影響，進而影響了各類資產的收益。
所以本輪資產荒主要由基本面因素造成，持續的時間較長，要想改變這一情況，就需要經濟的企穩回升。
好買研究員：今天央行時隔兩個月之后再次公開發聲，表示近期會面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。受此影響，今天長期限國債出現較大調整。其實之前4月23日央行就發聲提示過長債風險，表示長債利率偏低了。不知道您如何看待當前長期國債的投資風險？
馮建橋：不管投資哪類資產，我們都要想清楚，為了獲取它的收益，我們能不能承擔背后的風險。
理論上講，長期國債是沒有信用風險的，它最大的風險就是期限風險。如果長債你能持有到期，那沒有問題。但如果你投資期限沒那么長，被迫中間賣出，那可能就要承擔價格波動的風險。
比如投資50年期國債，你真的能持有50年到期，那就沒什么期限風險，獲取利息，到期還本。但如果投資20年之后，你需要賣出這個債券，如果那時時點不好，利率比你買入的時候高，債券價格跌了，那可能還會有虧損。
所以我覺得現在投資長期國債，一定要明白且能承受背后的風險。你是否能持有到期，如果不能持有到期的話，那能否承擔價格波動。這實際上是一個風險匹配，期限匹配的問題。
市場對經濟預期過于悲觀信用債存在超額機會
好買研究員：聊完國債咱們再說說城投債，許多固收產品的底層都是城投債，而去年初以來，城投債收益率下行幅度較大。去年7月政治局會議過后，大家都在關注城投債的化債措施和尾部城投的信用風險。當前時點您如何看待城投債的風險呢？
馮建橋：其實我覺得現在核心問題不是關注城投的風險，現在的問題是收益都不高。不論尾部還是不尾部，城投的收益率都集中在3%-3.5%這個區間，各個區域都差不多，收益和風險已經不匹配了。
現在城投債面臨的問題不是化債措施落地，而是只要能有持續不斷的低成本資金滾動債務，就不會違約。大家都能看到這一點，都達成共識，都認為它是安全的，就不斷的買，導致價格不斷升高，收益率不斷降低。
合晟過往也買過城投債，也賺到過錢，但我們都是階段性的參與，我們對城投沒有特別的偏好或信仰。我們覺得投資城投債對公司長期的研究能力幫助不大，因為里面還是有些信仰層面的東西，并非完全強調一家資管公司的周期判斷、風險識別、信用識別和定價能力。
好買研究員：接下來想向馮總請教下宏觀方面的問題。央行4月23日喊話表示我國經濟基本面長期向好，但從各類資產此后的表現看，市場對于經濟還是有些悲觀的。您如何看待經濟修復呢，您覺得債市收益率會進一步下行嗎？
馮建橋：剛提到市場對于經濟的預期較為悲觀，這個市場指的是金融從業人員或者說是市場參與者。其實金融市場反映出的實體情況往往會被情緒夸大。比如實體經濟80分，通過金融市場反映出來，可能80分之上要乘以80%，就變成64分了。所以做投資，要把這個濾鏡去掉，客觀的看待基本面的實際情況，這是其一。
其二，即便整體環境一般，各個區域的冷熱是不一樣的。比如一些傳統行業，聚焦于國內市場的，像燃油車，現在或許就非常悲觀。而像新能源車這樣的新賽道，或者聚焦海外市場的出海企業，就會更樂觀。
現在和許多金融人士或者是一些傳統行業的人士交流，大家可能都悲觀的不行。但跨行業去和一些前沿行業、出海行業的人交流，感覺就會完全不一樣。
好買研究員：接下來想問一下信用風險相關的問題。大家對于債市的信用風險非常關注，2018年民企違約潮，其后是地產企業的違約，再后來又擔心城投風險。在您看來，當前城投債、產業債，包括其他的民營企業債，整體市場的信用風險是怎樣的？
馮建橋：信用風險是大幅度下降的。2018年民企違約潮至今已有6年了。現在的情況我們經常開玩笑說，但凡能發出債的都不缺錢，但凡缺錢的都發不出債，那些有風險的存量債已經越來越少了。
另外我想說的是，什么時候風險最大？就是當大家都不關注風險，都粗心大意的時候。2018年的違約潮給整個市場的投資機構一個慘痛的教訓。
現在大家都非常關注信用風險的問題，所以就不大可能再出現2018年那種信用風險的系統性爆發，可能只會有些偶爾的、點狀的或者技術性的違約，但大規模的暴雷可能性不大。
另一方面，當信用風險被過度關注時，主動管理人就有機會從中獲取超額收益。比如某只債券的違約風險是1%，而大家過于擔心信用問題，導致該債券價格便宜了5%，這其中就有獲取超額的空間。債券管理人可以構建分散性的組合管理這1%的違約風險，并利用其中的定價偏差賺取收益。所以我覺得當前國債這樣的利率債可能正被大家過度追捧。而信用債市場里面，某些層面上風險被過度關注，反而為私募管理人創造了機會。
恐慌情緒造成可轉債急跌債市投資應理性看待擇時
好買研究員：現在很多債券發行方的報價都非常低，收益率可能都在3%以下。作為資產管理人，您當前投資國內債市，會采用哪些方式來增厚收益呢？
馮建橋：現在單純靠賺取債券票息，收益壓力還是比較大的。作為資管機構，我們負債端穩定之后，會爭取從市場波動中賺一些錢。比如跌得多了我們買一點，漲得多了我們再賣。這是一方面。
另一方面，我們也會去尋找一些收益更高的類債券資產，比如有穩定現金流的REITS，或者是債性比較強的可轉債、可交債等等，在資產維度上拓寬一些。所以增厚收益的手段還是有的。
好買研究員：展望下半年，對于那些準備投資債市的投資者，您有怎樣的建議呢？
馮建橋：我建議大家不要執著于擇時或是賺波動的錢。有很多人經常來問我如何擇時，問我什么時候是投資債市的好時點。
其實擇時這件事很少有人能持續做對。市場從來就不是理性的，有時跌過頭，有時漲過頭，永遠比你想象的更夸張。所以我覺得你定好了配置多少倉位的債券策略，投進去就好了，實在不行可以定投，不要過于在意具體的時點問題。債券的好處是有票息，即便買貴了，你付出一段時間，它總歸能收復跌幅。你投資的時間足夠長的話，最后平均下來年化回報不會差太多。
好買研究員：最近可轉債市場波動較大，一些低價轉債大幅回調，您如何看待其中的風險與機會？
馮建橋：首先，由于我們持倉是很分散的，所以轉債市場的下跌對我們產品凈值影響并不大。轉債的下跌被其他資產的上漲抵消了。
其次，這次轉債跌的很急很快，市場是極度恐慌的。這種極度恐慌往往不會持續太長時間，它可能很快就過去了。
也有投資者問能不能抄底。我們給出的答案一貫就是，你若想抄底或是逃頂，把這個任務交給你的投資經理，讓他去做這件事。如果你的投資經理覺得有機會，自然會去抄底。千萬不要你的投資經理在擇時，你也在擇時。就好比開車，駕駛員已經打了一圈方向盤，副駕駛也想打一圈方向盤，那車子就沖出跑道了。
投資長期國債的邏輯也是類似，如果我們覺得長期國債有風險，我們會開始控制倉位、調整久期，會做好這些事，就不需要持有人再去擔心擇時這個問題了。
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